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Allocation d’actifs, la fin des certitudes
Dette américaine, Fed plus stricte, Treasuries volatils: ce nouveau régime oblige à repenser l’allocation des portefeuilles.
Le changement de régime à l’œuvre depuis la pandémie invite à repenser l’allocation d’actifs et, plus largement, à revoir les hypothèses de corrélation, de liquidité et de prime de risque qui prévalaient depuis la crise de 2008.
Un changement de régime de plus en plus visible
Après 2008, les banques centrales ont porté les économies et les marchés à bout de bras: taux proches de zéro, achats massifs d’actifs et compression des rendements réels. Cette «répression financière» allégeait le coût de la dette publique et poussait les investisseurs vers des actifs plus risqués.
Depuis la pandémie, la politique budgétaire a pris davantage de poids. Pour amortir l’arrêt brutal de l’économie, les gouvernements ont multiplié les aides directes, les garanties et les dépenses financées par le déficit. Les banques centrales ont, de leur côté, perdu une partie de leur rôle moteur: elles ne gonflent plus leurs bilans comme auparavant, tout en continuant à veiller activement à la liquidité des marchés.
Dans le même temps, les taux d’intérêt, d’abord nominaux puis réels, se sont nettement normalisés. La politique monétaire reste indépendante en droit. Dans les faits, sa marge de manœuvre s’est rétrécie.
Le deuxième mandat de Trump, un moment charnière
En novembre 2024, Scott Bessent avait formulé une promesse simple: 3% de croissance, un déficit ramené à 3% du PIB et trois millions de barils de pétrole supplémentaires produits chaque jour. Les marchés y ont cru. Un peu plus de vingt mois plus tard, le tableau est très différent: la croissance s’établit à 2,3%, l’inflation à 3,6%, le déficit dépasse 6% du PIB et la dette publique devrait atteindre 142% du PIB en 2031. Le «3-3-3», censé restaurer la crédibilité économique des Etats-Unis, met surtout en lumière les contradictions du programme: l’expansion budgétaire soutient l’activité, mais entretient les tensions inflationnistes.
Puis arrive Warsh, proche de Trump. Contre une partie des attentes, la Fed change de ton et comble, au moins à court terme, le déficit de crédibilité laissé par Bessent. L’assouplissement quantitatif (QE) n’est plus un réflexe, tout comme la «forward guidance», qui transformait chaque déclaration du FOMC en quasi-engagement.
Cinq groupes de travail rouvrent les grands chantiers de la banque centrale: bilan, communication, données, emploi et productivité, inflation. Le message est clair: moins de promesses, davantage de discipline. Le dollar en bénéficie, les anticipations des investisseurs aussi. Pour l’instant.
Ces évolutions ont un point commun: elles s’accompagnent d’une volatilité macroéconomique plus élevée, tandis que la remontée des taux met sous pression les Etats les plus endettés.
Les marchés financiers en ont pris acte
Aux Etats-Unis, la «dominance fiscale» n’est plus seulement un concept théorique. Elle se lit dans les prix de marché. Avec un déficit supérieur à 6% du PIB et une dette qui pourrait atteindre 142% du PIB en 2031, Washington doit émettre toujours plus de Treasuries, alors que la demande devient moins stable, notamment du côté des investisseurs étrangers.
Les hedge funds, par nature plus volatils, occupent désormais une place croissante parmi les acheteurs. L’indice MOVE, qui mesure la volatilité implicite du marché obligataire américain, est ainsi passé de 68 cet été à 114 début octobre, avant de refluer autour de 100. À 5,2%, le rendement du Treasury à dix ans ne reflète donc plus seulement les anticipations d’inflation et de politique monétaire. Il intègre aussi une prime supplémentaire liée au risque budgétaire américain.
La hausse de leur volatilité réduit aussi la valeur des Treasuries comme collatéral dans de nombreux grands portefeuilles. Si ce phénomène persiste, il confirmera le changement de régime amorcé début 2025. La capacité de levier des investisseurs diminuera mécaniquement, et leur appétit pour le risque avec elle.
Avec des taux réels américains supérieurs à 2,5% et un rendement du Treasury à dix ans au-delà de 5%, l’environnement devient plus exigeant pour les actifs risqués. Historiquement, dans de telles configurations, le S&P 500 a pourtant dégagé un rendement médian de 8% sur douze mois, même si 36% des périodes observées se sont soldées par une performance négative.
Nouveau contexte, nouvelle allocation?
Les grands investisseurs institutionnels sont de plus en plus nombreux à revoir leur allocation d’actifs traditionnelle, notamment aux Etats-Unis.
Le portefeuille 60/40, composé d’actions américaines et d’obligations Investment grade, montre ses limites depuis le début de 2025. Son ratio de Sharpe, pourtant soutenu par la forte performance et la faible volatilité des actions, a été nettement dépassé par celui d’une allocation alternative de type 60/20/20. Cette dernière combine des actions internationales, des obligations investment grade et une troisième poche plus diversifiée, composée notamment de liquidités, de leveraged loans, d’or, de bitcoin et d’investissements alternatifs.
La réflexion dépasse d’ailleurs le seul cadre institutionnel. Elle concerne aussi la gestion de fortune privée, généralement plus flexible dans la construction des portefeuilles.
Dans ce nouvel environnement, la place des actifs décorrélés et leur composition méritent d’être réexaminées. Il ne s’agit plus seulement de diversifier davantage, mais d’identifier les actifs capables d’apporter de la stabilité lorsque les obligations souveraines deviennent elles-mêmes plus volatiles.
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