• L'environnement macroéconomique reste favorable, mais le niveau de rémunération du risque exige désormais davantage de discipline.
• L'IA reste une conviction forte, mais à aborder avec sélectivité, via les infrastructures et une diversification géographique et sectorielle.
• Une bonne entreprise n'est pas automatiquement un bon investissement : la valorisation et la gestion du risque restent déterminants.

Pourquoi le prix et la rémunération du risque comptent à nouveau

Au cours de l’été, l’environnement macroéconomique est resté globalement favorable, les dernières données américaines continuant de refléter un cycle économique résilient, bien qu’en légère décélération. Les indices ISM manufacturier et des services restent solidement ancrés en territoire d’expansion, tandis que l’inflation globale et l’inflation sous-jacente ont reculé à respectivement 3,4 % et 2,5 % en juillet, contre 3,5 % et 2,6 % en juin. Le marché du travail a récemment montré davantage de signes de faiblesse, avec une baisse de 23 000 emplois non agricoles en juillet. Le taux de chômage reste néanmoins faible, à 4,1 %, ce qui suggère un refroidissement ordonné plutôt qu’une dégradation brutale des conditions sur le marché de l’emploi. La politique monétaire reste restrictive mais stable. La Réserve fédérale a maintenu en juillet son taux directeur dans une fourchette de 3,50–3,75 %, avec un taux effectif des Fed Funds autour de 3,63 %. La combinaison d’une activité résiliente, d’un marché du travail en ralentissement et d’une inflation en modération devrait limiter la nécessité pour la Fed de resserrer sa politique monétaire à court terme. Dans l’ensemble, l’environnement macroéconomique reste donc favorable aux actifs risqués.

Mais un environnement favorable ne signifie pas que tous les actifs sont attractifs à n’importe quel prix. Les valorisations restent exigeantes dans certaines parties du marché actions, les spreads de crédit sont serrés, tandis que les obligations souveraines offrent à nouveau des rendements nominaux et, surtout, réels significatifs. Les investisseurs sont donc confrontés à une question différente de celle qui prévalait à l’ère des taux zéro : quel rendement additionnel nous est offert pour chaque unité de risque supplémentaire prise ?

IA : des fondamentaux solides, des attentes exigeantes

La technologie (l’intelligence artificielle en particulier) en est sans doute l’illustration la plus claire. Notre conviction de long terme sur l’IA reste intacte. Ce qui avait commencé comme une thématique centrée sur les semi-conducteurs et les logiciels s’est transformé en un cycle d’investissement beaucoup plus large, englobant les centres de données, la production d’électricité, les réseaux de transmission et les infrastructures. Les principaux « hyperscalers » devraient ainsi consacrer plusieurs centaines de milliards de dollars à leurs investissements en 2026 seulement.

Si les perspectives de croissance restent solides, les valorisations reflètent désormais des attentes particulièrement élevées. Un ratio cours/bénéfices de 25x correspond à un rendement bénéficiaire (earnings yield) de seulement 4,0 %, qui tombe à 3,3 % pour un multiple de 30x. À de tels niveaux, les investisseurs paient aujourd’hui pour une part importante de la croissance future : plus les attentes sont élevées, plus la marge d’erreur se réduit en cas de déception sur les résultats.

Dans le même temps, la dispersion au sein du secteur technologique augmente. La corrélation moyenne à trois mois entre les Magnificent Seven est tombée à environ 0,27, contre un pic proche de 0,78 en 2025. Le « Big Tech trade » ne peut donc plus être considéré comme une thématique d’investissement homogène. La croissance des bénéfices, les marges, l’allocation du capital et la génération de free cash-flow jouent désormais un rôle croissant dans la performance de chaque entreprise.

L’autre facette de l’IA : l’intensité capitalistique

Jusqu’à récemment, les marchés actions se concentraient principalement sur le potentiel de croissance généré par les investissements dans l’IA. Désormais, une autre question prend de l’importance : quel rendement les entreprises pourront-elles réellement générer sur les montants considérables investis ? L’attention se déplace ainsi progressivement de la croissance des revenus vers la génération de free cash-flow et le rendement du capital investi. Pour créer de la valeur, le rendement généré par ces investissements doit, à terme, dépasser leur coût de financement. Or, pour certaines entreprises, les CapEx progressent plus rapidement que les flux de trésorerie, entraînant un recours accru aux marchés de dette.

Les marchés du crédit commencent à intégrer cette évolution. Le CDS à cinq ans d’Oracle s’est récemment négocié autour de 200 points de base, un niveau nettement supérieur à celui généralement observé chez les grands groupes technologiques Investment Grade. Il ne s’agit pas d’un signal de défaut imminent, mais plutôt du signe que le marché commence à intégrer dans les prix les conséquences du cycle d’investissement dans l’IA sur les bilans.

5-Year CDS Spreads of U.S. Tech Companies (bps)

Source : Bloomberg / Banque Heritage

Le seuil de rendement exigé est plus élevé

Il existe désormais une véritable alternative aux actions. Les obligations américaines indexées sur l’inflation offrent aujourd’hui des rendements réels supérieurs à 2 %, contre des taux réels souvent nuls ou négatifs durant la période post-crise financière. Les investisseurs peuvent donc à nouveau obtenir un rendement significatif au-dessus de l’inflation sans prendre de risque actions ou de crédit, ce qui relève mécaniquement le niveau de rendement exigé des actifs risqués. Reprenons l’exemple d’une entreprise valorisée 30x ses bénéfices futurs, soit un rendement bénéficiaire de seulement 3,3 %. Face à un taux réel sans risque supérieur à 2 %, la prime initiale apparaît relativement étroite avant même de tenir compte de la volatilité, de l’incertitude sur les bénéfices et du risque de valorisation. Les actions offrent certes une exposition à la croissance future des bénéfices, mais avec des taux réels supérieurs à 2 %, les valorisations élevées exigent désormais davantage de croissance pour être justifiées, particulièrement pour les valeurs technologiques de longue duration.

U.S. Equity Market Risk Premium (%)

Source : Bloomberg / Banque Heritage

Le crédit envoie un signal similaire. La solidité des fondamentaux a comprimé les spreads, laissant peu de rémunération supplémentaire pour le risque pris. L’asymétrie est donc moins favorable : le potentiel de resserrement supplémentaire des spreads est limité, tandis qu’ils pourraient s’écarter sensiblement en cas de détérioration de la croissance ou du sentiment de marché. Il ne s’agit pas d’un signal de crise du crédit, mais d’un rappel que le risque a un prix et doit être suffisamment rémunéré.

Le risque n’est pas le problème. C’est sa juste rémunération qui compte.

Cela nous ramène à la construction de portefeuille. Nous estimons que l’IA doit rester une thématique d’investissement centrale, mais qu’elle doit désormais être abordée de manière plus diversifiée : à travers les infrastructures liées à l’IA et la demande croissante en électricité, mais aussi via certains marchés émergents, notamment asiatiques, qui occupent une place clé dans les chaînes de valeur technologiques et des semi-conducteurs. Après plusieurs années de domination des grandes valeurs technologiques américaines, nous privilégions également une rotation progressive vers des secteurs davantage orientés Value, afin d’élargir les moteurs de performance et de mieux équilibrer les risques.

Sur les marchés obligataires, la remontée des taux réels a sensiblement renforcé l’attrait relatif des obligations souveraines des marchés développés, que nous privilégions par rapport au crédit Investment Grade, où la compression des spreads offre une rémunération additionnelle limitée pour le risque de crédit. Nous maintenons également une exposition aux obligations convertibles et à certaines dettes émergentes, tandis que des stratégies décorrélées, telles que les obligations catastrophe, restent des sources précieuses de diversification.

Cela ne signifie pas pour autant que nous sommes baissiers. Le cycle économique reste résilient, les risques de récession contenus et la politique monétaire devrait rester relativement stable, sans nécessité de resserrement significatif à court terme. Nous pensons donc qu'il faut rester investi. Mais une vision macroéconomique constructive ne dispense pas d’une discipline sur les valorisations et d’une allocation des risques mieux équilibrée.

L’IA pourrait s’imposer comme l’une des transformations technologiques majeures de notre génération, mais toutes les entreprises n’en sortiront pas gagnantes. Une excellente entreprise n’est pas nécessairement un excellent investissement à n’importe quel prix. Comme le résumait Warren Buffett : « Il vaut bien mieux acheter une entreprise exceptionnelle à un prix raisonnable qu’une entreprise raisonnable à un prix exceptionnel. »

En définitive, une bonne entreprise se définit par la qualité de son activité, tandis qu’un bon investissement se définit par la relation entre ses fondamentaux, sa valorisation et le risque nécessaire pour la détenir.