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Continuation Funds: le pari de la liquidité
La liquidité apparente ne doit jamais faire oublier la réalité économique.
Le private equity fait face à une réalité nouvelle : distributions en baisse, marchés d’exits sous pression et investisseurs institutionnels en quête de liquidité. Dans ce contexte, les fonds de continuation («continuation funds») se sont imposés comme une solution providentielle. Leur essor est spectaculaire: 63 milliards de dollars de transactions GP-led (opérations initiées par le gérant) en 2024, contre moins de 20 milliards cinq ans plus tôt. Selon Jefferies, ils représentent désormais 45 à 50 % du marché secondaire. Et Bain & Company estime que cette dynamique va se poursuivre, portée par quelque 29 000 participations non cédées, valorisées 3,600 milliards de dollars. Mais une croissance aussi fulgurante soulève autant de questions qu’elle n’apporte de réponses.
La promesse est simple: permettre au gérant (GP) de conserver un actif jugé exceptionnel tout en offrant une sortie aux LPs. En théorie, l’opération maximise la valeur dans un marché peu favorable. En pratique, elle place le GP dans une position singulière: être simultanément vendeur et acheteur du même actif. Cette dualité, rare dans la finance, crée mécaniquement une asymétrie d’information et un risque de conflit d’intérêts.
Les investisseurs ne s’y trompent pas. Une étude du European Corporate Governance Institute montre que 80 à 90% des LPs (investisseurs de fonds) préfèrent encaisser plutôt que réinvestir dans le nouveau véhicule. Non par défiance envers l’actif, mais parce que les délais sont courts, l’information incomplète et la valorisation difficile à juger. Pour beaucoup, accepter le rollover revient à racheter un actif qu’ils détiennent déjà, souvent à des conditions moins attractives. Le choix existe, mais il est rarement équilibré.
La difficile fixation du prix
La question centrale reste celle du prix. Le marché secondaire demeure trop étroit pour garantir une valorisation robuste : les transactions traditionnelles ne représentent historiquement que 1 à 1,5% de la valeur nette totale du marché primaire. Autrement dit, seule une fraction infime des actifs change réellement de mains chaque année, ce qui limite la formation d’un prix véritablement concurrentiel. Dans ce contexte, lorsque le GP choisit le moment, la structure et parfois même l’acheteur, la juste valeur devient un exercice délicat. Les «fairness opinions» (avis indépendants sur le caractère équitable du prix de transaction) rassurent, mais ne remplacent ni la concurrence ni la transparence.
Faut-il pour autant rejeter les continuation funds? Certainement pas. Bien conçus, ils évitent de céder trop tôt un actif de qualité et répondent à un besoin réel de liquidité. Mais leur usage doit rester discipliné. À force de repousser les sorties, l’industrie risque d’entretenir une illiquidité structurelle, de masquer ponctuellement des valorisations fragiles et de concentrer le risque sur quelques participations quasi permanentes. La liquidité apparente ne doit jamais faire oublier la réalité économique.
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