• Das makroökonomische Umfeld bleibt günstig, doch die Risikokompensation erfordert inzwischen mehr Disziplin.
• KI bleibt eine starke Überzeugung, sollte jedoch zunehmend selektiv angegangen werden – über Infrastruktur sowie geografische und sektorale Diversifikation.
• Ein gutes Unternehmen ist nicht automatisch eine gute Anlage: Bewertung und das mit dem Halten verbundene Risiko bleiben entscheidende Faktoren.

Warum Preis und Risikoprämie wieder an Bedeutung gewinnen

Über den Sommer hinweg blieb das makroökonomische Umfeld weitgehend unterstützend. Die jüngsten US-Daten deuten auf einen widerstandsfähigen, wenn auch allmählich nachlassenden Konjunkturzyklus hin. Die ISM-PMI-Indizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor liegen weiterhin deutlich im Expansionsbereich. Gleichzeitig ging die Gesamt- und Kerninflation im Juli auf 3,4 % bzw. 2,5 % zurück, nach 3,5 % bzw. 2,6 % im Juni. Der Arbeitsmarkt hat sich spürbar abgekühlt: Die Beschäftigung ausserhalb der Landwirtschaft ging im Juli um 23,000 Stellen zurück. Die Arbeitslosenquote bleibt mit 4,1 % jedoch niedrig. Dies spricht eher für eine geordnete Abkühlung als für eine drastische Verschlechterung der Arbeitsmarktlage. Die Geldpolitik bleibt restriktiv, aber stabil. Die Federal Reserve liess ihren Zielkorridor im Juli unverändert bei 3,50–3,75 %, wobei der effektive Fed-Funds-Satz bei rund 3,63 % lag. Die Kombination aus robuster Konjunktur, einem sich abkühlenden Arbeitsmarkt und nachlassender Inflation dürfte den Spielraum für eine weitere Straffung der Geldpolitik durch die Fed begrenzen. Insgesamt bleibt das makroökonomische Umfeld für Risikoanlagen konstruktiv.

„Unterstützend“ bedeutet jedoch nicht, dass alles um jeden Preis attraktiv ist. Die Bewertungen sind in Teilen des Aktienmarktes weiterhin hoch, die Kreditspreads bei Unternehmensanleihen eng. Gleichzeitig bieten Staatsanleihen wieder nennenswerte nominale und – noch wichtiger – reale Renditen. Anleger stehen damit vor einer anderen Frage als in der Ära der Nullzinsen: Wie viel zusätzliche Rendite erhalten wir für jede weitere Einheit eingegangenen Risikos?

KI: solide Fundamentaldaten, hohe Erwartungen

Der Technologiesektor – und insbesondere das Thema künstliche Intelligenz – liefert hierfür vielleicht das anschaulichste Beispiel. Wir sind langfristig von den strukturellen Chancen der KI überzeugt. Was als Halbleiter- und Softwarethema begann, hat sich zu einem weitaus umfassenderen Investitionszyklus entwickelt, der inzwischen auch Rechenzentren, Stromerzeugung, Übertragungsnetze und weitere Infrastruktur umfasst. Die grössten sogenannten Hyperscaler dürften allein im Jahr 2026 Investitionsausgaben von mehreren hundert Milliarden US-Dollar tätigen. Die Fundamentaldaten bleiben überzeugend. Gleichzeitig steigt jedoch der Preis, den Anleger für dieses Wachstum zahlen müssen. Bei einem KGV von 25 beträgt die entsprechende Gewinnrendite nur 4,0 %; bei einem KGV von 30 sinkt sie auf 3,3 %. Auf diesen Bewertungsniveaus hängt ein grösserer Teil des heutigen Unternehmenswerts von künftig erwarteten Gewinnen ab. Der Spielraum für Enttäuschungen wird dadurch kleiner. Gleichzeitig nimmt die Streuung innerhalb des Technologiesektors zu. Die durchschnittliche paarweise Korrelation der „Magnificent Seven“ über drei Monate ist von einem Höchststand von rund 0,78 im Jahr 2025 auf etwa 0,27 gesunken. Der breite „Big-Tech“-Trend weicht damit zunehmend einer stärkeren Differenzierung auf Einzeltitelebene. Gewinnwachstum, Margen, Investitionspolitik und die Fähigkeit zur Generierung von freiem Cashflow gewinnen an Bedeutung.

Die Kehrseite der KI: steigende Kapitalintensität

Bis vor kurzem lag der Fokus an den Aktienmärkten vor allem auf dem Wachstumspotenzial, das die Investitionen in KI eröffnen könnten. Zunehmend stellen sich Anleger jedoch eine andere Frage: Welche Rendite werden die Unternehmen letztlich auf das enorme Kapital erzielen, das sie investieren?

Der Blick richtet sich damit weniger auf das Umsatzwachstum als auf dessen Umwandlung in freien Cashflow, den ROIC auf das zusätzlich eingesetzte Kapital und die Differenz zwischen ROIC und WACC. Eine Investition schafft nur dann wirtschaftlichen Wert, wenn die Rendite auf das zusätzlich eingesetzte Kapital dessen Kosten übersteigt. Da die Investitionsausgaben bei einigen Unternehmen schneller wachsen als der intern generierte Cashflow, muss ein zunehmender Teil des Finanzierungsbedarfs über die öffentlichen Anleihemärkte und den privaten Kreditmarkt gedeckt werden. Die Kreditmärkte haben dies bereits zur Kenntnis genommen. Oracle liefert eines der deutlichsten Beispiele: Die 5-Jahres-CDS des Unternehmens wurden zuletzt mit rund 200 Basispunkten gehandelt – deutlich über den Niveaus, die typischerweise mit den grössten Investment-Grade-Technologieunternehmen verbunden sind. Dies ist kein Signal für einen unmittelbar bevorstehenden Zahlungsausfall. Es zeigt jedoch, dass die Märkte die Auswirkungen des KI-Investitionszyklus auf die Bilanzen zunehmend einpreisen.

Aktienanleger fragen sich, wie viel Wachstum KI erzeugen wird. Kreditinvestoren fragen sich zunehmend, wie dieses Wachstum finanziert werden soll.

5-Year CDS Spreads of U.S. Tech Companies (bps)

Quelle: Bloomberg / Banque Heritage

Die geforderte Mindestrendite steigt

Die Alternativen zu Aktien bieten mittlerweile wieder attraktive Renditen. US-Staatsanleihen mit Inflationsschutz bieten derzeit reale Renditen von über 2 %. Das ist eine grundlegende Veränderung gegenüber der Zeit nach der globalen Finanzkrise, als die Realzinsen bei null oder sogar im negativen Bereich lagen. Anleger können heute wieder eine nennenswerte Rendite oberhalb der Inflationsrate erzielen, ohne Unternehmens- oder Aktienrisiken einzugehen. Dadurch steigt die Hürde für Risikoanlagen. Nehmen wir erneut ein Unternehmen, das mit dem 30-Fachen des erwarteten Gewinns bewertet wird. Dies entspricht einer Gewinnrendite von gerade einmal 3,3 %. Bei einer realen risikofreien Rendite von über 2 % ist die Ausgangsprämie relativ gering – noch bevor Aktienvolatilität, Gewinnunsicherheit und Bewertungsrisiken berücksichtigt werden. Aktien bieten zwar eine Beteiligung am zukünftigen Gewinnwachstum. Die Schlussfolgerung ist jedoch klar: Je höher die Bewertung, desto stärker muss das künftige Wachstum ausfallen, um diese Bewertung zu rechtfertigen. Das gilt insbesondere für Technologieaktien mit langen Zeithorizont, deren heutiger Wert stärker von weit in der Zukunft liegenden Cashflows abhängt.

U.S. Equity Market Risk Premium (%)

Quelle: Bloomberg / Banque Heritage

Auch der Kreditmarkt zeichnet ein ähnliches Bild. Die soliden Fundamentaldaten der Unternehmen haben die Spreads verengt, sodass Anleger für das Eingehen von Kreditrisiken nur noch eine begrenzte zusätzliche Risikoprämie erhalten. Auf diesem Niveau wird das Risiko-Rendite-Profil zunehmend asymmetrisch: Bei anhaltend günstigen Bedingungen ist der zusätzliche Ertrag begrenzt, während eine Verschlechterung von Wachstum, Liquidität oder Risikostimmung ein deutlich grösseres Verlustpotenzial mit sich bringen kann. Dies ist kein Anzeichen für eine Kreditkrise, sondern ein Signal dafür, dass die Risikoprämie zunehmend knapp bemessen ist.

Risiko ist nicht der Feind. Falsch bewertetes Risiko ist es.

Dies bringt uns zurück zur Portfoliogestaltung. Wir sind der Ansicht, dass KI ein zentrales Anlagethema bleiben sollte – insbesondere mit Blick auf die KI-Infrastruktur und den damit verbundenen Strombedarf. Nach mehreren Jahren überdurchschnittlicher Performance und angesichts zunehmend anspruchsvoller Bewertungen bevorzugen wir jedoch eine schrittweise Umschichtung in stärker wertorientierte Sektoren und Themen. Ziel ist es, die Renditetreiber breiter zu diversifizieren und ein attraktiveres Risiko-Rendite-Verhältnis zu erreichen. Im Bereich der festverzinslichen Anlagen haben positive Realrenditen die relative Attraktivität von Staatsanleihen aus Industrieländern deutlich erhöht. Diese bevorzugen wir gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen, bei denen die engen Spreads nur eine begrenzte zusätzliche Vergütung für das eingegangene Kreditrisiko bieten. Wir behalten zudem unser Engagement in Wandelanleihen und ausgewählten Schwellenländeranleihen bei. Unkorrelierte Strategien wie Katastrophenanleihen bleiben ebenfalls wertvolle Instrumente zur Portfoliodiversifizierung.

Das bedeutet jedoch nicht, dass wir pessimistisch sind. Der Konjunkturzyklus erweist sich weiterhin als widerstandsfähig, und die Rezessionsrisiken sind begrenzt. Wir sind daher der Ansicht, dass Anleger investiert bleiben sollten. Eine konstruktive makroökonomische Einschätzung ersetzt jedoch nicht die Notwendigkeit einer disziplinierten Unternehmensbewertung und einer ausgewogeneren Risikoverteilung.

Künstliche Intelligenz könnte sich als einer der prägendsten technologischen Umbrüche unserer Generation erweisen. Doch nicht jedes Unternehmen wird daraus als Gewinner hervorgehen. Ein grossartiges Unternehmen ist nicht zu jedem Preis eine grossartige Anlage. Wie Warren Buffett es formulierte: „Es ist weitaus besser, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein faires Unternehmen zu einem wunderbaren Preis.“ Letztlich definiert sich ein gutes Unternehmen durch die Qualität seines Geschäfts. Eine gute Anlage hingegen definiert sich durch das Verhältnis zwischen ihren Fundamentaldaten, ihrer Bewertung und dem mit dem Halten dieser Anlage verbundenen Risiko.