September: Steigende Zinsen stellen das 60/40-Portfolio auf die Probe

Der September bringt eine klare Neuausrichtung an den Märkten. Im Sommer stand noch die Angst vor einer starken Konjunkturabkühlung im Vordergrund. Das robuste Wachstum hat den Blick nun wieder auf Inflation und Zinsen gelenkt. Aktien und Anleihen haben seit Monatsbeginn gleichzeitig an Wert verloren. Der klassische Diversifikationsvorteil eines 60/40-Portfolios (60 % Aktien, 40 % Anleihen) wird damit erneut getestet.

In den USA stützen die Daten weiterhin unser Szenario einer milden Abkühlung. Die Erholung bei den Stellen im August hat die Sorgen nach dem schwachen Juli etwas entkräftet. Der Dienstleistungssektor bleibt klar im Expansionsbereich, die Industrie verbessert sich weiter. Das Problem ist daher weniger das Wachstum als das zu langsame Abklingen der Inflation. Der Verbraucherpreisindex (CPI) stieg im August um 0,4 %, nach 0,1 % im Juli. Die Kerninflation (ohne Energie und Nahrungsmittel) nahm um 0,3 % zu und lag leicht über den Erwartungen. Unangenehm ist vor allem, dass ein Teil der Überraschung von den Kern-Dienstleistungen ausserhalb des Wohnbereichs kam. Der Preisdruck beschränkt sich also nicht nur auf den Energieschock.

Die Zinserwartungen haben sich innert einer Woche stark verschoben. Die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Fed um 0,25 Prozentpunkte im September stieg von rund 60 % auf fast 90 %. Für die Märkte geht es damit weniger um die Frage, ob die Fed diese Woche anhebt, als darum, wie weit sie danach noch gehen muss. Die neuen Konjunkturprognosen der Fed und ihre Kommunikation sind deshalb mindestens so wichtig wie der Zinsentscheid selbst.

In Europa zeigt sich ein ähnliches Bild. Das BIP der Eurozone stieg im zweiten Quartal um 0,6 %. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) für die Industrie lag bei 52,7 und bestätigt die allmähliche Erholung. Der Anstieg der Teuerung von 2,9 % auf 3,3 % im Jahresvergleich hat die EZB aber bereits zu einer Zinserhöhung um 0,25 Prozentpunkte bewogen. Auf beiden Seiten des Atlantiks gibt das robuste Wachstum den Zentralbanken mehr Spielraum, gegen eine hartnäckigere Inflation vorzugehen.

Der Energieschock kommt zum ungünstigsten Zeitpunkt. Der Brent-Ölpreis ist von rund 84 US-Dollar Anfang August auf über 105 US-Dollar pro Fass gestiegen – ein Plus von fast 30 % innert sechs Wochen. Dahinter stehen vor allem Versorgungsengpässe im Nahen Osten und Spannungen an wichtigen Exportrouten, nicht eine deutlich stärkere Weltnachfrage. Es handelt sich um einen inflationären Angebotsschock. Er stellt unser Szenario einer «sanften Landung» noch nicht infrage, engt den Handlungsspielraum der Zentralbanken aber klar ein. Weil die Desinflation (der Rückgang der Teuerung) bereits an Schwung verliert, erhöht ein Ölpreis, der nachhaltig über 100 US-Dollar liegt, das Risiko, dass der Preisdruck anhält und die Zinsen länger höher bleiben.

Genau diese Mischung stellt das 60/40-Portfolio auf die Probe. In einer klassischen Rezession sinken normalerweise die Zinsen. Anleihen können dann Verluste bei Aktien auffangen. Der September zeigt das Gegenteil: robustes Wachstum, hartnäckige Inflation und ein Ölschock, der die Anleiherenditen nach oben treibt. Aktien und Obligationen stehen gleichzeitig unter Druck. Kurzfristig ist das Hauptrisiko für Portfolios daher weniger eine Rezession als ein Umfeld mit «länger höheren Zinsen», als die Märkte erwartet hatten. Längerfristig hat die Anpassung auch eine positive Seite: Höhere Anleiherenditen stärken nach und nach den laufenden Ertrag (Carry) und das Diversifikationspotenzial qualitativ hochwertiger Obligationen.

Vereinigte Staaten: Vereinigte Staaten: Wenn Schulden auf Zinsen von 5 % treffen

Anhaltend hohe Zinsen sind nicht mehr nur eine Bewertungsfrage. In den USA treffen sie auf eine zweite Schwachstelle: einen Staatshaushalt, der immer schwerer zu tragen ist. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen nähert sich 5 %, die 30-jährigen Renditen lagen kürzlich bei 5,35 % – just als die Staatsschulden die Marke von 40 Billionen US-Dollar überschritten haben. Gleichzeitig dürfte das Defizit 2026 bei 5,8 % des BIP liegen und im kommenden Jahrzehnt über 5,5 % bleiben. Das ist ungewöhnlich hoch für eine Wirtschaft nahe der Vollbeschäftigung.

Das unmittelbare Problem ist weniger die Höhe der Schulden als die Kosten ihrer Refinanzierung. Titel aus der Nullzinsphase laufen aus und müssen zu deutlich höheren Renditen erneuert werden. Die Nettozinsausgaben liegen bereits bei rund 1 Billion US-Dollar pro Jahr bzw. 3,3 % des BIP. Bis 2036 dürften sie über 2,1 Billionen US-Dollar steigen. Die Zinszahlungen verschlingen schon fast ein Fünftel der Staatseinnahmen und stiegen in den ersten elf Monaten des Haushaltsjahres 2026 um weitere 13 % bzw. 143 Milliarden US-Dollar.

Die Gefahr ist ein Teufelskreis aus Defizit, Neuemissionen und Zinsen. Strukturelle Defizite von fast 6 % des BIP erfordern ein stetig wachsendes Angebot an Treasuries. Mehr Angebot plus hartnäckige Inflation kann Anleger dazu bringen, eine höhere Fristenprämie zu verlangen (einen Zuschlag für längere Laufzeiten). Höhere Renditen verteuern dann den Schuldendienst und vergrössern künftige Defizite. Die jüngste Entscheidung des US-Schatzamts, das Volumen eines Rückkaufs langlaufender Anleihen auf 6 Milliarden US-Dollar zu verdreifachen – ohne dass die Renditen trotzdem sanken –, zeigt, wie empfindlich der Markt geworden ist.

Hier wird die politische Gleichung besonders unbequem. Robustes Wachstum, hartnäckige Inflation und nun höhere Ölpreise sprechen für höhere Zinsen. Der finanzpolitische Kurs der USA verlangt zunehmend das Gegenteil. Die Frage ist daher nicht, ob die USA ihre Schulden in Dollar bedienen können, sondern zu welcher markträumenden Rendite Anleger bereit sind, ein stetig wachsendes Angebot an Treasuries aufzunehmen. Und je höher diese Rendite steigt, desto grösser wird der politische Druck, die Zinsen wieder zu senken.

Fed, Zwischenwahlen und fiskalische Dominanz: Gold als Absicherung gegen politische Fehlentscheidungen

Da die US-Zwischenwahlen im November nur noch wenige Wochen entfernt sind, wird diese Unsicherheit zunehmend politisch. Die Fed steht zwischen Markt und Politik: Robustes Wachstum, hartnäckige Inflation und ein Ölpreis über 100 US-Dollar sprechen für höhere Zinsen. Die Trump-Regierung drängt auf das Gegenteil. Diese Kluft ist ein wachsendes Risiko. Hohe Hypothekarzinsen und engere Finanzierungsbedingungen sind vor einer Wahl schwer zu verkraften. Langfristige Renditen nahe 5 % treiben zugleich die Schuldenlast der Regierung rasch nach oben. Der politische Druck für eine lockerere Geldpolitik nimmt genau dann zu, wenn die Wirtschaftsdaten von der Fed mehr Vorsicht verlangen.

Das Risiko: Bleibt die Politik im Vergleich zum Inflationsausblick zu locker, kann das nach hinten losgehen. Inflationserwartungen und langfristige Renditen könnten steigen. Jede wahrgenommene Aushöhlung der Unabhängigkeit der Fed könnte die Erwartungen verunsichern. Anleger würden dann eine höhere Fristenprämie verlangen. Die Kurzfristzinsen könnten verankert bleiben oder sogar sinken, während die langfristigen Renditen hoch bleiben oder weiter steigen. Die Fed zu beeinflussen, heisst also nicht zwingend, die Finanzierungskosten des Staates zu kontrollieren.

Das eigentliche Extremrisiko (Tail-Risiko) wäre eine schrittweise Verschiebung hin zur fiskalischen Dominanz: Die Geldpolitik wird immer stärker vom Finanzierungsbedarf des Staates eingeschränkt. Im Extremfall könnte das zu finanzieller Repression oder sogar zu einer Steuerung der Zinskurve (Yield Curve Control) führen. Die Zentralbank würde dann ihre Bilanz einsetzen, um langfristige Renditen auf einem Niveau zu halten, das mit der Tragfähigkeit des Haushalts vereinbar erscheint. Das ist nicht unser Basisszenario. Mit Staatsschulden über 40 Billionen US-Dollar, Defiziten nahe 6 % des BIP und langfristigen Renditen um 5 % wirkt das Risiko heute aber weniger theoretisch als noch vor kurzem.

Vor diesem Hintergrund haben wir den Goldanteil in unseren Portfolios kürzlich erhöht. Gold bleibt eine klassische Absicherung gegen Inflation. Wir sehen es zusätzlich als Schutz vor den weiterreichenden Risiken einer fiskalischen Dominanz und einer Erosion der Glaubwürdigkeit der US-Geldpolitik. Jeder Versuch, langfristige Renditen unter das Niveau zu drücken, das Inflation und Haushaltslage rechtfertigen, würde die Realzinsen senken und den US-Dollar schwächen. Das würde Gold zusätzlich stützen.

Die höhere Goldquote ist daher weniger eine Wette auf steigende Teuerung als eine Absicherung gegen mögliche Fehlentscheide in den USA: nachlassende Haushaltsdisziplin, politischer Interventionismus und eine Untergrabung der Unabhängigkeit der Fed.